后版权时代竞争态势缓和，社区生态稳固商业化向好。我们认为，中国 音乐产业仍具发展潜力，后版权时代下行业步入融合发展，云音乐三大 稀缺价值逐步释放，商业化提速有望推动公司稳步减亏。 考虑到行业竞争态势缓和、公司会员订阅稳健增长、内容成本持续优化， 公司收入有望稳步增长并实现持续减亏，预测公司 2023-2025 年经调整 净利润 3.41/7.42/11.58 亿元人民币，对应 PE 分别为 43X/20X/13X。

估值方面，鉴于云音乐仍在稳步减亏，我们采用 PS 估值法，基于云音乐 的音乐社区生态选取可比在线音乐平台及社区平台，给予 23 年 PS 2.5X， 给予目标市值 230.66 亿港元/211.31 亿元，对应目标价 107.94 港元/98.89 元，较最新收盘价+44.70%。

(资料图片仅供参考)

2.1. 全球音乐市场空间广阔，中国在线音乐市场潜力突出

中国在线音乐市场日益壮大，年轻用户及付费意愿为驱动力。在线音乐 服务市场涵盖会员订阅、数字专辑销售、广告服务及授权业务，并延伸 出音频直播及在线 K 歌为主的音乐衍生社交娱乐服务市场。跟据 IFPI， 2022 年全球在线音乐市场规模达 210.37 亿美元，中国音乐市场占比达 到 22.9%，为全球第五大音乐市场。据灼识咨询预测，中国 2023 年在线音乐市场规模将达 322 亿元，同比+33.1%，用户人数达 7.44 亿人，同比 +3.7%，其中 90/00 后用户占比将由 2016 年的 43%提高至 54%，在线音 乐服务付费率将由 2016 年的 2%提高至 15%，市场规模得益于 90-00 后 用户占比扩大和用户付费意愿的提升而快速增长。基于付费内容占比扩 大及付费用户持续增加，预计 2025 年中国在线音乐市场规模为 495 亿 元，在线音乐娱乐市场用户人数达 7.93 亿人，会员付费率 27%；音乐衍 生社交娱乐服务市场规模 1174 亿元，市场空间持续扩容。

2.2. 音乐版权监管逐步完善，后版权时代竞争态势缓和

音乐市场步入后版权时代，版权竞争态势趋缓重塑行业格局。回顾中国 在线音乐行业发展历程，在线音乐行业经历了萌芽期、行业整合及版权 争夺期、独家版权时期、后版权时期，现已形成一超一强的行业格局。 1）行业萌芽期：2004-2007 年酷狗音乐、QQ 音乐、酷我音乐、中央音乐 平台等先后上线，QQ 音乐推出绿钻付费服务；2008 年虾米音乐成立并开 始提供试听及付费下载服务；2013 年 1 月阿里巴巴收购虾米音乐，同年 4 月网易云音乐成立。2013 年 9 月阿里巴巴收购天天动听；2013 年底海 洋音乐并购酷我音乐；2014 年 4 月海洋音乐换股合并酷狗音乐，音乐行 业玩家倍出并逐步开启整合 ；

2）版权大战时代：2015 年 7 月，国家版权局发布最严版权令，大量盗版音乐下架，在线音乐平台开始囤版权完 善内容版图，在线音乐产业随即陷入整合及版权大战。随即，行业整合 进程提速，2015 年 3 月天天动听和虾米音乐合并为阿里音乐，同年百度 音乐与太合音乐合并； 2016 年 7 月 QQ 音乐与中国音乐集团（含海洋音 乐集团）合并为腾讯音乐，2016 年 12 月阿里星球（天天动听）停止服 务；2017 年国家版权局先后约谈各头部在线音乐服务商促使平台与平台 间开始版权互授；

3）核心版权时期：2018 年 2 月，国家版权局监管下 主流在线音乐平台达成 99%版权互授，剩余 1%作为独家核心版权，同年 国家版权局推动腾讯音乐和网易云达成版权合作；2020 年，监管剑网行 动开展加强版权保护，腾讯音乐先后入股环球音乐、华纳音乐并逐步推 行独家版权，中国的音乐盗版率从 2011 年的 95%下降至 2021 年的不到 5%；4）后版权时期： 2021 年 7 月，国家市场监督管理总局责令腾讯音 乐解除独家版权，独家版权时代正式结束，在线音乐市场走向后版权时 代，同年 10 月，云音乐在各个平台发起“云村版权回归季”等活动，版 权价格逐步回落，多家厂牌版权亦开始陆续回归。

2.3. 在线音乐平台为核心，新玩家入局产业融合发展

音乐产业以音乐平台为核心，移动音乐平台用户渗透率高。移动音乐产 业链的上游主要是内容制作方，包括音乐生产方及版权服务方，通过音 乐作品提供给平台并进行发布，从平台处获取流量，以增加自己的粉丝 数和知名度，以头部歌手周杰伦为例，在 2023 年 7 月 TME 签约合作的 QQ 音乐、酷狗音乐和酷我音乐发布的专辑《最伟大的作品》销售量超过 725 万张，销售额超过 2.17 亿元，拿下 2023 年全球销售榜冠军，力压 海内外歌手，断层第一；中游为音乐服务提供端，按用户播放平台类型 可分为在线音乐平台、音频平台、影视平台、短视频平台、音乐娱乐平 台等，目前在线音乐是核心产业，其中最大的流量平台是腾讯娱乐音乐 集团旗下的 QQ 音乐和酷狗音乐平台，以 2023 年 5 月为例，酷狗音乐平 台日活跃用户为 0.64 亿人作为头部第一，其次为 QQ 音乐平台的日活跃 用户为 0.57 亿人，比排名第三的酷我平台高出 1.87 倍；下游则为终端 用户使用方，包括用户手机、电脑、车载场景的收听与在线互动翻唱等。 根据易观分析，2023 年 3 月移动音乐活跃人数达到 7.5 亿，环比增长 2.2%，超过有声阅读约 2.27 倍，移动音乐平台用户活跃度远超其他。

新入局玩家众多，音乐产业步入融合发展。根据《2022 年中国数字音乐 行业洞察报告》，截至 2022 年 12 月，传统在线音乐平台月活用户 5.64 亿人，同比下降 6.4%，传统在线音乐平台用户增长见顶。一方面， 以抖音、快手等短视频为代表的数字音乐服务平台快速崛起并进军在线 音乐，2022 年 6 月，字节跳动上线音乐播放器“汽水音乐”，这是一款 面向音乐潮流和年轻人的听歌平台，能够同步到抖音。另外，抖音还升 级音乐人服务平台为“炙热星河”，为音乐人提供一站式服务，意在抢夺 音乐人资源；自 2021 年开始，快手已经和华纳音乐、TuneCore 以及版 权管理平台 AMRA 达成授权协议，试图在音乐版权上撕开入局通道。另 一方面，在线音乐社区正在不断升级并实现多元商业化，音乐视觉化作 为各大在线音乐平台创新点。2017-2018 年 3 月，网易云音乐、QQ 音乐 先后上线短视频功能，2021 年 4 月, 网易云音乐发布首个针对原创音乐 人群体的视频扶持计划“PLAY 视频计划”, 致力于过“音乐+视频”的 全新方式助推原创音乐取得更好发展； 2022 年，QQ 音乐 11.5.5 升级版 本正式发布，将原本的歌曲播放界面背景改为 MV 视频的播放界面，升 级了黑胶唱机播放器等功能的视觉呈现，传统在线音乐平台、新兴在线 音乐平台及短视频平台步向融合发展。

2.4. 一超一强格局清晰，TME 系生态完善云音乐发展强劲

市场产品差异化布局，一超一强行业格局确立。行业后版权时代下，TME 凭借对中国音乐集团的收购，旗下拥有着酷狗、酷我、QQ 音乐等多个音 乐平台，成为行业第一大玩家，QQ 音乐整合短剧、相声、脱口秀等多种 视听功能、酷狗酷我着眼直播和 K 歌场景。另一方面，云音乐聚焦社区 建设发展势头强劲，腾讯系、波点音乐、抖音系汽水音乐、快手系快手 音乐为手机用户提供新体验。根据 QuestMobile，1）用户规模：2023 年 5 月，云音乐 DAU、MAU 分别达到 0.18、1.50 亿人，用户规模仅次于腾 讯音乐旗下的三大音乐品牌；2）用户活跃度：2023 年 5 月腾讯音乐系 用户时长、DA/MAU 领先，云音乐紧随其后；3）收入规模：根据公司招 股书，2020 年收入口径下云音乐时长份额为 20.5%，仅次于 TME、高于 荔枝、喜马拉雅等其他音频平台的市场份额。就此，腾讯音乐凭借着强 大的产品矩阵和，站稳行业龙头，与云音乐形成市场一超一强格局。

汽水音乐增长迅猛，多产业联动展现新潜力。2021 年 8 月腾讯全面放弃 独家版权后，市场进入壁垒有所降低,使竞争者更有公平触达上游版权 资源的机会，于此同时，多家互联网公司合作或者加入数字音乐市场。 2022 年 6 月，字节跳动凭短视频“造神”能力以汽水音乐入局，2023 年 5 月，MAU 达到 3,047 万人，DAU/MAU 达到 36.1%，高于 QQ 音乐、酷狗音 乐等产品，显示了较好的用户粘性。另一方面，传统音乐平台加强产业 联动，2022 年 12 月，芒果、快手与云音乐合作，形成产业联动及资源 整合，丰富流量来源同时巩固自有用户生态。

2.5. Z 世代潜力突出，头部平台积极创新挖掘变现空间

Z 世代音乐需求多元，用户粘性高潜力突出。根据 Fastdata，2022 年 12 月数字音乐平台新增用户占比有 52.3%为 00 后，年轻用户成为数字音乐 最主要的增量来源，得年轻用户者得未来。腾讯音乐研究院数据表明， 2019-2021 年间，年轻人的听歌时长依然呈现出逐年递增的走势。Z 世代 音乐用户的听歌频率极高，近 80%受访用户每天都听歌，除流行外主要 青睐国风、民谣、嘻哈、节奏布鲁斯和电音等小众曲风，同时喜欢听取 每日推荐歌单，享受发现自己喜欢的小众歌手和音乐，音乐消费时长显 著高于年龄更高的群体，。根据《2022 年轻人心灵世界与精神消费白皮 书》，37%的人将音乐当成习以为常的生活习惯，29%的人认为是个人情感 的寄托，13%的人认为有社交价值，可见 Z 世代对于音乐的需求多元化， 展现极高的用户粘性。

Z 世代线上付费能力突出，音乐多元付费意识强。据 QM 数据，2022 年 6 月，Z 世代年轻人线上消费能力在 1000 元以上的占 72.2%，同比进一步 提升，消费能力及消费意愿突出。据《「Z 世代」用户音乐消费习惯洞察》，近 70%的受访用户是数字音乐的付费用户，超过 50%的受访用户为数字 音乐专辑/单曲和会员服务/VIP 付费，可见 Z 世代用户具备较强的音乐 付费意愿。伴随 Z 世代消费能力的提升，追求多元、国潮、个性化的理 念和社交需求，将成为音乐产业的重要增长动力。

音乐平台加速商业化创新，积极挖掘 Z世代变现潜力。随着版权规范化、 市场玩家版权差距缩小，头部玩家探索内容形式创新，进一步丰富变现 渠道挖掘变现空间。在线音乐业务方面，在线音乐产品更新，优化音质、 社交化、推出播客、线上 K 歌，多功能满足需求，丰富形式激发付费意 愿； 社交娱乐方面，音乐制作课程、线上线下 live、演出门票及泛音 乐周边出售、音乐 NFT 等衍生业态的丰富也为变现渠道的丰富创造了条 件。此外，腾讯音乐、网易云音乐等头部企业布局音乐全产业链加强产 业纵深，丰富版权运营、音乐社交、泛娱乐、UGC 等多元化变现渠道，挖 掘 Z 世代用户付费意愿。根据艾瑞咨询，更多 00 后用户的表现出了对 线上演出的喜爱，00 后在线音乐演出用户 TGI 达 109.7；同时，64.6%的 受访者表示在线音乐演出已成为其休闲娱乐的重要方式。未来，随着直 播、短视频、综艺等多管齐下，音乐流媒体的新内容探索及业态拓展将 推动行业多元发展，头部玩家增长可期。

3.1. 年轻一代音乐平台，以原创音乐和社区生态为特色

年轻化的音乐平台，多元产品功能打造社区特色。网易云音乐于 2013 年 4 月正式发布，后从网易集团分拆于 2021 年 4 月在联交所上市，是中国 领先的在线音乐平台，主要为终端用户提供在线音乐服务和社交娱乐服 务，包括重点产品“网易云音乐”APP 及附属的社交娱乐产品，如“LOOK 直播”、“声波”及“妙时”等。其中，网易云音乐内容主打年轻、多 元群体，以算法推荐、UGC 歌单、发现分享为运转逻辑，推动“个性推 荐”“乐评精选”出圈，并联合其贯穿全产品周期的独立音乐人扶持计划， 打造出了一个高黏性、年轻化的音乐社区。目前网易云音乐的产品功能 包括播放、发现、社交和创作四类。播放功能包括在线听歌、下载歌曲、 收藏歌单、调节音效等基础功能；发现功能包括每日推荐、私人 FM、歌 单广场、DJ 节目、云村热评等个性化和多样化的内容推荐；社交功能包 括评论、点赞、关注、私信、动态等与其他用户互动的功能；创作功能 包括上传歌曲、制作歌单、录制 DJ 节目、参与活动等展示用户音乐才华 和品味的功能。

由小众步入大众，聚焦原创音乐版权陆续回归。回顾云音乐发展历程， 1）起步发展期：网易云音乐从 2013 年便积极布局音乐社区及原创音乐， 2015 年国家版权局发布“最严版权令”后，部分音乐平台借助中国市场 独有的独家版权模式打响版权大战，云音乐在一众资本的独家版权竞争 中处于劣势，聚焦原创音乐发展及社区生态打磨。2）版权危机时期：2016 年云音乐“石头计划”，帮助房猫、陈鸿宇、徐秉龙、沈以诚等年轻音乐 人沉淀高质量作品。原创音乐人的群聚效应吸引大批资深乐迷反哺其社 区建设，并一定程度上缓解了网易云音乐的版权短板。2017 年，云音乐 官宣 5 次以上的重要版权合作，开始重点收购日韩版权，并积极从腾讯 音乐、阿里音乐手中购买转授权。2018 年 4 月，腾讯音乐不再转授杰威 尔音乐（包括周杰伦所有单曲）版权给网易云音乐，致其面临二次版权 危机，此后云音乐加大原创音乐人扶持力度并不断打磨产品体验，用户规模逐步壮大，同时商业化进程逐步开启。3）后版权时期：2021 年 7 月，国家市场监管总局责令腾讯解除网络音乐独家版权后，网易云音乐 陆续与多个版权方达成合作。截至 2023 年 6 月，云音乐已与摩登天空、 英皇娱乐、福茂唱片、SM 娱乐、YG 娱乐、相信音乐等达成版权合作，曲 库可覆盖大部分版权市场。

3.2. 股权结构稳定，核心管理团队技术积淀深厚

CEO 丁磊为公司实控人，阿里巴巴为第二大股东。股权结构上，根据 2022 年公司年报，截至 2022 年 12 月 31 日，网易作为最大股东拥有云音乐 60.89%的股权，阿里巴巴通过淘宝持有 9.78%的股权，GIC 次之，持有 6.57%的股权。网易及云音乐创始人兼 CEO 丁磊拥有网易三分之一或以 上的权益，并通过网易拥有云音乐的权益。

核心团队管理稳定，多位高管技术开发经验丰富。首席执行官丁磊先生 为网易创始人，自 1999 年 7 月网易成立起担任董事，自 2005 年 11 月 起担任首席执行官，在网易担任过多个职位，包括首席架构师、代理首 席执行官和联席首席技术执行官等，对于企业战略了解清晰，指导成熟。

执行董事、商业智能副总裁李勇先生于 2019 年 4 月加入网易并担任考 拉海购的副总裁，拥有丰富的技术背景，在清华大学从事博士后研究员 工作，并在腾讯和唯品会担任高级技术和管理职位。商业化及市场副总 裁张栋先生于 2013 年 5 月起在网易担任一系列职务，包括市场总经理、 发行副总裁等，拥有广泛的商业化和市场经验。在加入网易之前，他曾 在腾讯和巨人网络任职。芦菊女士是云音乐的财务总监，于 2018 年加入 网易。她在紫光西部数据和战上风信息技术有限公司担任过首席财务官 和财务总监职位，并在安永华明会计师事务所任职。丁磊先生和其他领 导团队成员的丰富经验，在不同领域的工作经历和技术背景使他们在管 理和发展网易方面具备了深厚的能力。

3.3. 用户与音乐人共建社区，拓宽产品矩阵实现多元变现

用户建设汇聚社区流量，聚合音乐人打造双边社区。进一步探究云音乐 社区生态，用户端，平台内容吸引用户聚集“云村”社区，玩法多样和 情感化运营留存用户并增加平台内容。网易云借助 UGC 歌单、乐评、测 试、个性推荐等情感化设计，着力个性化、小众、独立音乐人、场景音 乐等内容，聚集用户形成活跃的音乐社区。并通过增加翻唱、在线 k 歌、 链接线上线下演出扩大用户音乐参与及消费场景，丰富社区内容并因喜好趋同而保持高黏性。同时，公司持续运营高黏性高活跃的庞大社区， 吸引各类主流内容供应方增加平台内容。

除用户端社区，云音乐还注重音乐人社区的经营。云音乐打造网易云音 乐人、网易天音等系列制作、管理、分发平台；同时打造一站式 Beat 交 易平台“BEATSOUL”、歌曲收益交易平台“音乐收藏家”、专属于音乐人 的「音乐人社区」等方式完善音乐人服务。对于不同音乐人，平台推出 不同的激励计划，包括：1）传统版权方：购买版权有效应对用户需要并 持续提升整体平台内容价值。2）独立音乐人：有效配对音乐人、旋律、 歌词及其他资源持续开发自制内容；持续鼓励并扶持独立音乐人创作更 高质及多元化的音乐内容，继而改善有关音乐内容获取的成本架构。3） 音乐厂牌：巩固音乐厂牌关系有助以更有利的条款获取音乐内容，为音 乐人提供一站式服务平台，聚合音乐人与用户构建完整音乐社区。

衍生产品矩阵不断丰富，发力直播和音乐社加固社区生态。此外，除了 核心产品网易云音乐，云音乐推出了一系列衍生产品来丰富和提升音乐 人和用户的社交互动。其中，包括音频和视频直播的线上表演平台 LOOK 直播，以及语音交友的声波，可以进行语音连麦、1v1 聊天、娱乐交友 和礼物打赏等互动。此外，还有包括附近的人、在线列表和即时聊天等 功能的心遇，以及通过听歌数据匹配同频共振好友的 MUS/妙时。其中音 街在 2022 年 9 月宣布关停，但云音乐产品上线了在线 K 歌功能。这些衍生产品的推出，有助于丰富音乐社区的生态，提供了多样化的社交渠 道和互动方式，进一步促进了音乐人和用户之间的交流和合作，并为云 音乐的商业化提供更多可能。

在线音乐及社交娱乐双轮驱动，会员订阅为商业化核心。商业化方面， 云音乐以在线音乐服务、社交娱乐服务及其他为两大收入来源。其中， 在线音乐业务由会员服务、广告服务、数字专辑及单曲销售、转授权构 成。会员订阅业务为用户提供会员订阅包，基本音乐订阅包、经典黑胶 会员、联合会员等为用户提供不同的内容库、音乐品质、用户体验等不 同权益，为公司最主要的变现来源，而非订阅业务包含广告、数字专辑 和转授权等类型的收入。社交娱乐服务基于云音乐、Look 直播、声波、 心遇等产品矩阵，以音频直播为核心进行直播打赏分成，其他服务收入 主要包括电影原声大碟制作及线下音乐节的票务服务等。公司变现模式 多元，涵盖会员订阅、直播打赏、广告、衍生品销售等等，有望通过丰 富的变现渠道挖掘社区变现潜力。

3.4. 盈利能力显著改善，在线音乐服务驱动稳健增长

公司收入稳健增长，毛利实现扭亏为盈。2022 年公司实现营业收入 89.92 亿元，同比+28.5%，近五年 CAGR 为 67.29%；2023Q1 公司实现营业收入 25.05 亿元,同比+6.33%，收入增长势头良好。2022 年毛利率 14.38%， 同比+12.38pct；2023Q1 毛利率达到 22.4%，环比进一步改善。利润方面， 2022 年经调整净利润-2.22 亿元，同比-89.0%，经调整净利率-2.5%，公 司亏损显著收窄净利率改善明显，主要得益于收入规模壮大与成本管控 良好，盈亏拐点即将出现。

在线音乐服务保持稳定增长，会员订阅为增长引擎。收入结构上，2022 年在线音乐服务收入为 36.99 亿元，同比+12.4%，占总收入 41.13%，同 比+6.11pct，其中会员订阅、非订阅收入分别为 30.31、6.79 亿元，同 比+29.9%、-30.2%；会员订阅为主要增长动力；2022 年社交娱乐服务及 其他收入 52.93 亿元，同比+42.8%，占总收入 58.9%，同比+5.9pct，社 交娱乐服务及其他在音频直播带动下增长良好，但短期或受直播战略调 整而放缓，预计在线音乐服务中的会员订阅业务将继续成为公司收入的 增长动力。

内容服务成本占据主导，内容成本优化驱动成本压降。成本端，营业成 本包括内容服务成本和其他成本。2022 年营业成本 76.99 亿元，同比 +12.4%，营业成本占收入比大幅降低，从 2018 年的 214.7%下降至 2022 年的 74.6%，主要来自内容服务成本优化的贡献；2022 年，内容服务成 本支出 67.12 亿元，同比+12.60%，占营业成本 87.2%，其占比在近三年 变动较小；其他成本支出 9.88 亿元，同比+10.45%，占营业成本 12.8%， 随着版权破独内容成本趋于合理，公司内容成本占比显著下降推动毛利 率大幅改善。

费用管控良好，管理费用率压降明显。费用端，2022 年，公司销售及市 场费用为 6.35 亿元，同比+47.2%，销售费用率 7.1%，同比提升+0.9pct， 研发费用为 10.11 亿元，同比+16.3%，研发费用率 11.2%，研发费用率 整体保持稳定，管理费用 1.72 亿元，同比-35%，管理费用率大幅压降， 展现公司严格费用管控驱动降本增效，费用管控良好将加速公司实现扭 亏为盈。

4.1. 内容价值：版权回归曲库壮大，独立音乐人塑造原创生态

音乐曲库稳步扩张，原创与版权音乐双轮驱动。截至 2022 年 12 月，网 易云内容库包含超过 1.16 亿首音乐曲目，同比约+45%，其中包括来自知 名厂牌和独立音乐人的音乐。2018 年国家版权局提出了在线音乐平台互 换 99%曲目版权的要求下，腾讯音乐聚拢了大量核心独家版权，而云音 乐一直以原创音乐为核心建设内容曲库，为用户提供丰富多样的音乐资 源。然而，随着 2021 年独家代理模式的终结，云音乐具备了获得更多核 心曲目的机会。借助这个机遇，云音乐有望进一步补足音乐版权领域的 短板，原创音乐+版权音乐共同推动曲库日益壮大。

4.1.1. 创作者激励扶持原创，独立音乐人社区壮大

原创音乐库庞大，独立音乐人社区成熟。2022 年，网易云曲库超过 1.16 亿首，同比+45%，词、曲、编、制创制人超三十万，共创作了约 260 万 首音乐曲目，同比+36.84%，占总曲库 2.24%。网易云音乐平台的原创音 乐人入驻数量已超过 61.1 万，同比+52.8%。截至 2023Q1，超 63 万独立 音乐人入驻，同比+40% ,音乐人生态持续繁荣。在核心版权时代，独立 音乐人带来的原创音乐供给补齐曲库短板，同时为小众、多元社区增强 黏性。云音乐的独立音乐人在数量、门类、调性上均具有独特优势，在 音乐人收获忠实粉丝的同时，也增强了用户对平台的认可度和社区的参 与度和粘性，形成良性社区生态和创作循环。

音乐人扶持计划持续推出，助力创作者作品推广和变现。云音乐针对音 乐人的作品推广和作品变现持续推出音乐人扶持计划，从最早在 2015 年 9 月和东风日产合作提出理想音乐人合作计划，后期持续推出石头计划、 云梯计划等扶持计划，硬地围炉夜系列扶持活动，以及一系列词曲创作 大赛、训练营等活动，通过增加音乐人和作品的曝光度、提供学习和交 流机会 和平台、提供音乐作品变现渠道、直接提供奖金等方式，扶持音乐人的发展，并获得较好的市场反映和声誉，成功推广出了包括隔壁老 樊、裘德、棱镜、夏日入侵企画等知名度和认可度都较高的音乐人。

随着独立音乐人进驻并创作，原创音乐供给丰富，平台通过内容策划进 一步激活原创音乐曲库。2022 年，网易云音乐推出了 14 个音乐企划， 同比+133.3%，丰富了原创音乐的多样性。他们与电影、诗歌、摄影等合 作，推出了小众曲风项目，拓宽了音乐创作的范围。同时，网易云音乐 通过自建工作室和虚拟音乐人厂牌，推动自制音乐的打造，并提供资源 支持和优质词曲匹配，助力热门音乐的孵化和推广，推动歌曲热度和播 放量提升。

4.1.2. 版权破独重启曲库建设，打造一站式版权服务平台

版权曲库逐步完善，打造全链路服务平台。版权曲库方面，自音乐领域 反垄断以来，云音乐持续与音乐厂商达成版权合作，音乐曲库不断丰富， 在 2021H1 音乐曲库达到约 0.06 亿首，2022 年底达到约 1.16 亿首，同 比+93.3%。2022 年，网易云音乐先后与摩登天空、英皇娱乐、乐华娱乐、 时代峰峻，以及海外的 SM 娱乐、YG 娱乐等 17 家唱片公司达成版权合 作；2023 年 1 月更是与相信音乐达成版权合作，旗下艺人包括五月天、 梁静茹等顶尖歌手。同时，行业内音乐版权的价格也由高价买断逐步回 归至较符合市场播放情况的购买方式、价格逐渐回归合理。此外，网易 云在不断推动平台内原创音乐内容的发展，在扩大内容储备优势的同时， 通过云村交易所、beat 交易平台 beatsoul 等深化音乐版权服务，致力 于建立起一个全链路的服务平台，从而提升自身在音乐产业中的影响力。

4.2. 社区价值：功能创新打造互动社区，拥抱 AI 社区再升级

强互动与社交体系，构筑独特音乐社区生态。网易云音乐一手搭建了由 评论、歌单、动态等功能构建的音乐社区，形成了“云村”、“村民”、“村 长”这套语言体系。依托社区本身的价值观，以及用户关系链的沉淀， 不断加深用户、内容、平台之间的羁绊和连接，用户黏性与活跃度得以 显著提升。在独特的音乐社区生态下，优质内容、用户、创作者、版权 方、音乐人也形成了良性增长的“飞轮”，促进了平台用户数与用户粘性 的提升。根据公司公告，2021H1 在线音乐月活跃用户中生产内容的用户 占比约 27%，每名日活跃用户每日听歌时长为 76.9 分钟，2022H1 日均听 歌时长达到 80.6 分钟，同比+4.8%，社区生态成熟用户粘性不断强化， 亦为商业化提速奠定良好基础。

4.2.1. 情怀社区玩法多样，乐评、话题、歌单打造音乐社交

乐评交流互动频繁，实现用户社交互动。乐评为网易云音乐的特色功能， 2022 年，网易云音乐近半用户听歌时会看乐评，平台已累计数百万条点 赞量 999+乐评。在点赞量前 1 万的乐评中中，超过 35%是科普歌手/歌 曲背景、点评歌词/旋律、推荐相似歌曲、主创互动等强音乐性内容；除 了官方认证的音乐人下场互动并分享创作心得等，乐迷也自发承担起“野 生编辑”角色，比如，用户在《漠河舞厅》 评论区讲述独舞老人张德全 的故事，相关评论拥有高点赞量，继而调动评论区的参与度及音乐的播 放量。此外，截至 2022 上半年，网易云音乐回复数过百的评论近 30 万 条。乐评及其后续评论帮助提升音乐活跃度和讨论度，用户可以在这里 错位对话，释放压力，疗愈身心等，甚至实现兴趣社交。

热门话题参与推荐，构建音乐社交闭环。动态话题为云音乐另一特色功 能，自 2016 年推出了动态话题功能后，随着版本的更新而不断改进。 用户可以自建话题或参与已有话题。类似于微博的热门话题，该功能将 根据新动态的出现而不断下移。用户可以在话题展示界面的左下方点击 发动态按钮，使用双#号自建动态话题，或在歌曲评论区使用双#号参与 已有话题。优质且受欢迎的话题将有机会被网易云音乐推荐。通过引入 话题功能和社群讨论，网易云音乐形成了一个成熟的音乐社交闭环。用 户可以在这个平台上发现、关注、交流、分享和共建，让更多音乐爱好 者能够在基于音乐兴趣的社交行为中展开互动。

收藏创建专属歌单，完善音乐社交链路。此外，专属歌单与歌单分享为 云音乐用户生态不可或缺的另一部分。截至 2022 年，网易云音乐拥有注 册用户接近 3.5 亿，用户自主创建的歌单超过了 4 亿；截至 2022 年 6 月，积累 的用户生产内容歌单约 34 亿条，同比+21.4%。网易云音乐是歌单功能的发起者，可以通过创建专属歌单来收藏喜欢的歌曲，用户可以 选择公开或私密设置，并与其他用户分享歌单，进一步完善音乐社交的 链路。此外，平台通过一步创建歌单抢占用户，2016 年网易云音乐曲库 激活率为 80%高于 40%的行业曲库激活率，平台基于自身曲库主动构建 特色歌单并推荐给用户，令用户可以迅速筛选并享受个性化音乐类型， 同时拓宽音乐视野。

4.2.2. 坚定研发投入推动创新，拥抱 AIGC 探索社区升级

研发费用稳步增长，积极拥抱 AI 迈向革新。2022 年研发投入为 10.11 亿，同比+16.33%，近五年 CAGR +32%，研发费用率为 11.2%，同比-1.2pct。 截至 2021 年 6 月，公司研发员工数为 627 人，占总员工数的 52.6%，凸 显其浓厚的研发基因。根据 CEO 丁磊，网易近三年研发总投入超过 400 亿，在 AI+教育、AI+游戏等多个领域进行了探索，接下来会全力突破技 术引擎、AI 大模型、芯片等卡脖子领域，而云音乐坚定研发投入拥抱创 新，有望紧随集团的步伐，通过 AI 驱动音乐社区再升级。

差异化内容库打下基础，AI 歌声合成。具体 AI 应用上，云音乐主要聚 焦于 AIGC 内容创作与打磨。首先，网易云音乐近年来努力争取音乐节目 版权，并成功与多个热门综艺合作。同时与知名动画作品版权公司吉卜 力工作室和岚等合作，为用户提供二次元及日系音乐，差异化优质内容 为 AIGC 内容创作打下基础。其次，网易云音乐与小冰公司合作推出了 AI 歌声合成软件“网易云音乐 X Studio”。该软件帮助音乐人创作高质 量的 AI 新世代音乐作品，这项技术可以提高歌手创作效率，生成专业 歌手水准的 AI 演唱干声，甚至拥有个人合唱团，而 AI 的多风格应用 也可以帮助歌手更好地驾驭不同的歌曲风格，推动歌手的多元化发展。 现已首发了 12 名 AI 歌手，并将继续扩充 AI 歌手阵营，有望实现原 创内容曲库的进一步补充。

4.3. 用户价值：用户生态向好，深挖 Z 世代用户价值驱动增长

云音乐用户生态健康，用户数增长向好用户粘性持续提升。用户生态上， 根据公司财报，2022 年在线音乐服务 MAU 为 189.4 百万人，同比+3.7%， MAU 保持较为稳定，在线音乐服务月付费用户数达 3826.7 万，同比增长 32.2%；付费率为 20.2%，同比+4.4pct，月每付费用户收入 6.6 元，同 比-1.5%。，付费用户延续高速渗透。此外，2022 年日活跃用户平均每日 花费约 78.9 分钟听歌，去年同期为 78.2 分钟，同时 33.4%的音乐播放 来自于平台推荐，可见用户生态稳固，用户时长、用户粘性仍在提升， 用户价值有待进一步挖掘。

4.3.1. 用户画像年轻化，Z 世代为核心用户群

Z 世代用户特征明显，地区分布较均衡。云音乐的用户群呈现出年轻化、 高线的特点，用户画像契合 Z 世代用户特征。根据 QuestMobile，年龄 结构上，截至2023年6月，网易云音乐活跃用户30岁以下占比约66.5%， 24 岁以下占比约 38.2%，仍为云音乐占比最高的年龄圈层，年轻用户占 比高于其他在线音乐平台；2）城镇结构：截至 2023 年 6 月，云音乐的 月活跃用户中，一二线城市的用户占比超过 52.3%，其中北京和上海用 户占比均超过 3%，其他城市层级分布均衡，可见云音乐用户群体聚焦高 线城市年轻用户，用户画像呈现明显的 Z 世代用户特征。

4.3.2. 付费用户高速增长，ARPU 承压用户价值待挖掘

付费用户数为增长动力，ARPPU 仍有提升空间。用户付费上，2022 年云 音乐在线音乐服务收入为 36.99 亿元，同比+12.4%，付费用户数 3826.71 万名，同比+32.2%，付费率为 20.2%，ARPU 为 6.6 元/人，同比-1.5%， 用户数大幅增长主要由于加强会员服务所提供产品及内容，；社交娱乐 服务收入为 52.93 亿元，同比+42.8%，其中付费用户数 133.23万名，同 比+95.0%，ARPU 为 326.0 元，同比-27.3%。整体而言，云音乐平台收 入由在线音乐会员订阅及社交娱乐驱动，付费用户数快速增长，但 ARPPU 受渠道结构及直播分成比例调整仍待提升，用户付费潜力有待挖掘。

4.3.3. Z 世代潜力突出，深挖用户价值推动 ARPU 提升

Z 世代内容付费意识强，消费意愿及消费潜力高。根据 QM 报告，Z 世代 用户线上高消费潜力较大，线上消费能力在 2,000 元以上的用户占比达 到 30.8%，同比增长 2.7%。Z 世代用户作为最早接触互联网的用户，互 联网教育程度高，内容付费意识强，在经济趋于独立的过程中，消费能 力不断释放，是内容平台实现货币价值的关键。云音乐基于 Z 世代用户 特征，着重发力 Z 世代需求，挖掘情感向、二次元、电音、摇滚、说唱 等 Z 世代喜爱赛道，辅以音乐测试，学习、睡眠等各场景音乐陪伴等情 感化运营，打造多元且逐步优化的 UGC 内容社区，在满足年轻用户社交 需求的同时，为平台方加速商业化探索奠定坚实的基础。

云音乐用户付费潜力逐步展现，深挖用户价值驱动 ARPU 提升。Z 世代用 户付费意愿较高，云音乐 24 岁以下的 Z 世代用户占比接近 40%，整体用 户画像呈现明显的 Z 世代特征。与此同时，根据 QuestMobile，截至 2023 年 6 月，云音乐线上消费意愿较高、居中占比分别为 29.3%、57.6%，线 上消费能力位于 1000 元以上的达到 72.20%，可见云音乐用户已具备较 高的付费意愿与一定的付费能力。云音乐打造的独特音乐社区生态聚拢 Z 世代，随着内容曲库持续壮大与社区生态不断成熟，叠加平台商业化 提速，社区 Z 世代用户的用户价值有望进一步深挖，推动云音乐整体用 户 ARPU 提升，实现收入的良好增长。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）

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